alex shiu 的網誌: 上市審批權爭奪戰之：實在爭什麼?

之前隨手寫過兩篇文章，指出了證監提出的所謂「改革」大有問題[1]。也估不到事情有點峰迴路轉，立法會金融界議員張華峯先生隨後澄清了立場，原來業界代表也是反對現時證監提出的「改革」方案[2]。

剛從歐洲出差回港再看新聞，事情似乎還陸續有來，殊不簡單也。之不過到處打探過，原來一眾金融行家，真正知道詳細改革內容的，少得可憐! 更何況是一般普羅大眾小投資者。

業界之中即使所謂支持，實在大部份都只是原則上同意收緊監管，但至於如何收緊、收緊什麼… 根本也講不出一個方案出來，只是一句口號式的「嚴打造殼」，情況一如毛澤東當年1958年開展的「除四害運動」發動全國「嚴打麻雀」，當時的口號，其實也是同樣喊得超起勁的[3]。

因此張華峯講得一點沒錯，現階段根本不宜操之過急、一意孤行。也很明白距離特首選舉的時間不多，但是否「時日無多」也是爭取擴權的好理由? 不會吧?

至於何解一眾「金融專家」也一頭霧水? 皆因上市審批所涉及的技術細節，何止隔行如隔山、簡直專門到有如隔住個火星。否則何解香港作為世界第一的上市集資市場，但擁有「上市保薦人」資格的人手竟然只有兩百人? 寥寥可數得可怕嘛。

大家又可以看看交易所就有關「適合上市」的指引[4]。而這個所謂「適合上市」的概念，才是今次所謂改革的技術重點。

先回帶看看「老行尊」羅嘉瑞先生講什麼。按先前上市商會的說明如下[5]：

「改革前」的流程是一條直線，分前後兩重把關。交易所的上市部門和上市委員會按上市規則審批申請；如有問題，申請人可以向交易所「上訴委員會」提出上訴，而最終把關的否決權在證監手上。換言之，除非前方把關不力或者有所不足，才由證監行使否決權來加以管束。這個概念上，和英國佬的法庭「逐級上訴」概念是同出一轍的，都是一條直線逐級處理。只有奉行「特事特辦」的強國，才會有所謂「限制上訴」的判決方式。那麼大家是否認為強國的法治觀念比較先進? 還是金融管治方式更好? 開玩笑吧。

先前都不止一次講過了，就是假如上市審批的權力越集中就越好，那麼中國的金融市場應該就是舉世無雙的金融天堂了，是嗎? 不見得嘛，一熔就斷呀，嚇死寶寶的。

具體來講，「改革後」的流程，是由一條直線變成多了一條「平行線」；而「開叉」的地方，就是關於「上市合適事宜」的審批範圍。

表面上看起來，就是好像證監所講的「流程簡單了」，不過那只是把後方的把關監督工作向前兼併，那麼肯定就是把交易所的審批權接收了過去，否則就會出現一個很古怪的情況：難道上市委員會的審批決定，以後就不用證監保留否決權嗎? 不會吧? 那麼照道理，前後兩重把關的安排，根本不可能改變嘛。

好了，明白了雙重把關不會改變，那麼就只有一個邏輯後果，就是證監從後台走到前台，並且拿走了有關「合適性」部份的審批權。不論你用什麼字眼來形容，這個不是奪權又是什麼? 至於這種「奪」法又算不算「濫」? 這個會不會又回到「視乎是否合適」這般的迷離境界?

而在證監直接取代了交易所來行使上市審批的權力之後(也還說不清是擴權、是奪權還是濫權之後)，本來設計的「監督制衡」又如何體現呢? 是不是越少監督平衡就越好呢? 這是第一個大問題。

第二個問題就是「快」的假設。

在一個上市申請之中，其實總會包含不同種類的因素要考慮，因此原本由同一個上市委員會來統一審批，那就不會出現標準不一的情況，這是一很簡單的常識問題吧。但反過來看，如果人為地分割開「一般IPO」以及「上市合適事宜」來分頭審批，那麼到底是分開兩條隊來申請還是怎樣? 這得要假設「一般上市並不包含合適事宜」以及「合適事宜不包括一般IPO事宜」，有這種組合嗎? 不會吧?

既然不可能這樣，那麼肯定就是同一個申請、同時向兩個委員會提交，而兩個委員會各自挑出自己範圍內的事來審。於是又出現上面所提到的難題了：交易所上市委員會的決定，證監還會不會覆核和否決? 而證監主導的「監管委員會」又是否最終決策機構、不再受到監督制衡呢? …. 還是由證監來監督自己的決定… ? 有點無限輪迴了啊，又可以快得到那裡去? 可見唯一的「快」，就是要假設單就「合適性事宜」的審批，是不會再設立上訴機制的!!!!

大家現在清楚一點沒有? 這個就是強國邏輯嘛：審什麼? 直接拉去打靶就算啦。判什麼? 黨中央說了算嘛。

快啊快，真的很快…..沒有車的公路一定最快，把司機都拉去打靶，那就一定沒有車會上公路，那就肯定快；正如上市商會所擔心的，到時都沒有人夠膽上市了，審批的工作清閒了，自然就快囉。

好了，講清楚了有關基本邏輯的問題，到了「戲肉」，講講何謂「合適性」的難題。

要能上市，當然要「適合」上市啦，這是阿媽是女人的問題吧? 但原來不是這樣簡單的，這是一個很主觀的問題，而且越來越主觀。

如前面提到，交易所是有指引的，不止是客觀的條件要符合，例如最低盈利要求、現金流要求等等，最要命的，就是所謂「合適性」的問題。這個問題主觀到什麼程度? 可以看看最新的「指引」。

例如：「勉強符合上市資格」。

何謂「勉強符合」? 正如考試一樣，你一是合格、一是不合格。如果不及格，那當然是「不合適畢業」啦。之不過，何謂「勉強合格」? 難道「勉強合格」就「不是合格」? 這是什麼邏輯? 假如100分是滿份，考到100分那肯定合格；如果講好了50分以下就為之不合格，但到了派成績的時候，明明有50分，但又要加多一句「只是勉強50分」，還是覺得你不夠高分，分所以還是不合格…. 大家也做過學生，也明白，老師是得罪不得起的。不過總不成連合格不合格，也要看老師的心情吧?

又例如：集資額與上市開支不合比例。

OK, 邏輯好像很簡單，既然上市就是要籌錢，總不成籌來的錢比花出去的錢還要少吧? 好像是買菜的阿嬸也明白呀….

是嗎? 那麼想請問各位買菜的阿嬸，有沒有聽過什麼叫做「介紹上市」? Listing by introduction 呀? 須知大英帝國也有買菜的阿嬸，要中英對照的，不能歧視嘛。

在這種情況下，所謂上市，其實是沒有集資籌錢的。但仍然有上市費用。例如2015年12月，信義玻璃(868.HK) 就以介紹方式，分拆做汽車玻璃的信義企業上創業板(8328.HK)。最終一個仙也沒有落袋噢，還要是上創業板，肯定不合適啦，罪大惡極了吧?

大家其實只要再看看香港證券市場的統計，就不難明白一個很顯淺的道理，就是首次上市集資的融資金額，是接近二千五百億，已經是世界第一了；不過相比起「二級市場」的集資金額，那是一萬億噢[6]，IPO的集資又是否真的這樣重要? 拿好了上市地位，再在二級市場融資，更加海闊天空才對呀。因此上市那一下能籌集多少資金，嚴格來講，是意義不大的。除非…. 又套用強國邏輯，除了第一次上市可以「圈錢」之外，往後都撈不到錢的了。那麼要監管的是強國、不是香港呀，各位買菜的阿嬏，請過主。

IPO 審批不應該是客觀科學地做技術審批的嗎? 又憑什麼來猜測懷疑人家的「商業動機」呢? 即使上市是為了安頓好家族成員日後的「分身家」部署，也不見得是立心不良吧！

假如要主觀猜測人家的上市動機，那麼絕大部份中資金融機構可以即時退市了。因為中國金融機構來港上市，主要動機不是印股票 (反正不能低於浄資產定價，有違市場理性) 反而是來香港以上市公司的地位來在國際市場發債的。這個動機，是否又要由買菜的阿嬸來定奪?

以上兩點略提出來，都可以踢爆所謂「合適性」是多麼主觀的一回事，與客觀科學的金融經濟是極度相違背，又如何教人安心? 而引申出來的東西，就更加令人心寒(或心灰)。例如：絕大部份資產為流動資產的「輕資產」模式，也算一種「不合適」。

其實這也曲線說明了，為什麼香港的金融市場這麼發達，反而極之需要資金來支持發展的創新技術和科研企業會少如鳳毛麟角。請問這些以知識為主要資產的企業，又有那些不是「輕資產」的呢? 其實甚至應該連「流動資產」也欠奉才正常吧，因為知識產權的價值，都只能是「估」出來的呀，何止輕資產，簡直是無資產噢。因此香港的股票市場，都只是一面倒的向金融和地產傾斜，不是沒有道理的呀，因為「把關」很嚴的呀。有這種思維方式，還講什麼創新? 要創新? 要上市，去美國啦。