上市公司財技對賭的合法性和操作性

替人搞上市搞得多了，對於一些通用技巧，也早習以為常；總之不是犯法的東西，全部都能做。之不過法律有時也真含糊，難免有時被人誤會是黑手造市甚麼的，想落就是混身不自在….不過世間事，殺頭的生意有人做、蝕本的生意沒人做，也無謂多鑽牛角尖了，一壼濁酒、秋月春風，看看無妨。

事緣是這樣的，看見2011年9月22日信報B8頁有稿，《對賭有技巧，輸贏非表面》，甚覺有趣。

本來在行內，這些東西也不算是甚麼大新聞，不過《信報》寫來又也頗有看頭，不愧是大報手筆。

話說若干著名上市公司大股東先後都因為與大行對賭而輸錢，作者反問「看似實輸無嬴」，是否「實際情況又是如此」?

壯哉此問!

因為實情的確沒有這麼簡單，對於一眾股海浮生的散戶，認真當頭棒喝也。

也來湊個熱鬧，插一下嘴。

作者列舉歷史事例，以作說明：蒙牛(2319.HK) 於2004年上市時，與摩根士丹利等投行訂立「對賭協議」，公司上市三年內，盈利增長不達標的話，就要「賠錢」、反之則由大行賠給蒙牛。續指：結果公司超額完成，股價大漲，大行賠錢也賠得甘心。

另一例，恒大「疑似輸家」，因為上市以來，股價低於「對賭價」，結果要賠十二億元給大行。但自從賠錢之後，股價「大解放」，所以「實際上沒有明顯輸嬴」云云。

背景是這樣的：

蒙牛作為一家民營企業，要打出個國際名堂來，絕對不容易。剛好總理大人很會做推銷員，說「我有一個夢，讓每個中國人，首先是孩子，每天都能喝上一斤奶」。利害，金口一開，甚麼馬也難追。至於有沒有三聚氰胺，那是後話。

早在2002年，蒙牛老闆牛金生(真正姓牛的呀) 正在艱苦經營，但由於老闆的鬥志頑強(也不愧他姓牛，真的很牛)，引來外資垂青。

2002 年10 月蒙牛得到以摩根士丹利為首的外資財團入股2,600 萬美元，一年後又以「可換股債券」形式，再集資3,500 萬美元。

其後蒙牛發展神速，2002年及2003 年營業額分別錄得131% 及144% 升幅。終於在2004年成功在香港上市。所謂的「對賭協議」其實是指那筆「可換股債券」，是有所謂「贖回條件」的，正如銀行借錢一樣，不會是白送。

例如盈利不達標的話，債息會「調整」，變成高利貸(像信用卡逾期利息一樣)；再過一段時間，高利貸目標也不能達到的話，就會變成要高價贖回(即是九出十三歸)；再不達標的話，那就乾脆不用還債了，債轉股、把公司控制權送給債權人就是 (換股價插水，像入當舖見二叔公一樣)。

此謂之「對賭」。絕對合法、願者上釣，不用領牌。資本主義真神奇。

當然，假如牛老闆嬴了，亦即能在營運能力上達標的話，基於有借有還的原則，「債主」也「無話可說」。

在蒙牛的個案中，債主不獨無話可說，反而是哈哈大笑才對。何解? 因為當初入股的2,600萬美元，在股價倍幅大升之下，到期轉換為股票，等如是超低價買入，光是帳面已賺個不亦樂乎。再者，承銷上市的投資銀行，當然亦只會是摩根士丹利等 (因為既是債主又是股東嘛)，在上市過程之中賺取的收益，又是另一個天文數字。

至於總理大人好像是有一個兒子是做投資銀行還是投資基金甚麼的? 那又只是純屬猜測囉…. 總之他老哥就是準時在2006年(對賭到價前)大開金口! (還不給我餵奶!)

因此投資銀行所賺的錢，根本不在賭局之中、而在賭局之外；而蒙牛所賺的錢，純粹是一個「時間差」，在創業途中有人替你擴充業務、包銷上市，又何樂不為?

因此所謂嬴輸，全在「局外」，要計較根本沒有意義。

撘上了順風車的散戶，恭喜你(真好彩)。

至於另外一個例子，看來是公司老闆輸了，但實情是否又是如此?

恒大地產(3333.HK) 原本上市時間是定在2008年初，但適逢金融風暴，唯有「退而結網」，「網」也者，廣結善緣也。

2008年6月，恒大地產引入多名投資者，包括周大福企業、科威特Global Investment House、美林及德意志銀行的資金，籌集了39億港元進行重組。2009年，恒大地產再次啟動上市，計劃集資60億元，終於11月5日在香港上市。時間剛剛好，當時適逢大市回升。

當然，所謂「適逢」也者，外人看熱鬧而已。

恒大的多名投資者，甘心「保駕護航」讓恒大上市，背後的條件不可謂不「辣」，股價上市後一年不達到某個水位，請拿現金出來「賠償」。換言之，「保駕護航」的投資者是穩賺不賠。

機制如何? 條文是這樣寫的 (看你懂不懂)：

最低回報機制： 「原來股東」就「金融投資者」的利益訂立承諾契據（經修訂）…..將給予金融投資者…..最低投資回報（或最低回報機制）：(a)倘上市日期於可換股優先股發行日期2006年12月6日後第12個月以內，則不少於30%；(b)倘上市日期於2006 年12 月6 日後第13 至第18 個月之間， 則不少於40%；(c)倘上市日期於2006 年12 月6 日後第19 至第24 個月之間， 則不少於50%；(d)倘上市日期於2006年12月6日後第25至第30個月之間，則不少於60%；(e)倘上市日期於2006年12月6日後第31個月至2009年12月31日之間，則不少於70%。由於預期進行全球發售，只要我們於2009 年12 月31日前完成合資格首次公開發售，金融投資者同意將彼等所達致回報（定義見下文）折現18%。倘若保證最低回報有任何缺額，原來股東將向金融投資者轉讓有關數目股份，以確保彼等獲得投資的最低回報。原來股東有責任持續保證該等最低回報。由於預期上市日期為2009年11月5日，金融投資者的最低回報為70%（或稱最低回報）。…….按指示性發售價範圍低端及高端分別3.00港元及4.00港元計算，金融投資者將分別獲得約129.1%及149.6%的回報，各高於上述最低回報…

真長氣。另外，上市後12個月仍包括「回報擔保」：

倘若任何金融投資者於上市日期起計十二個月期間結束時，因銷售及╱ 或繼續持有金融投資者於全球發售完成後最終釐定有權收取的股份而蒙受任何損失，原來股東同意向金融投資者作出最多合共相當於該18%折現回報（或金融投資者補償安排）的補償。倘金融投資者於全球發售完成後按發售價最終釐定有權收取的股份，超過於截至該十二個月期間結束時出售其股份所得款項總額，另加餘下股份於該十二個月期間結束時按股份於該十二個月期間最後六個月內的加權平均收市價所計算價值兩者之總和金額，則金融投資者會被視為蒙受虧損….

好了，轉個頻道，講講人話：

原來所謂「入股支持」是有條件的，有「最低利潤保證」。按上市日期設定，早上市最少30%、遲上市最多70%。這是「包底價」；不過好戲還在後頭：

·        按「上市價」計算，原本的投資者因為「換股」己賺到最少129.1%及最多149.6%，是最低回報的上限一倍有多。真正笑到「見牙唔見眼」。之不過，還有更精彩的在後頭。

·        上市公司老闆還要再加一個「遠期保證」，上市一年後，如投資者因為繼續持有股票而「有所損失」的話(包括要低於上市價賣出而有損失)，則上市公司老闆要「自掏腰包」，按損失的18%計算賠償。

現在明白為何許老闆要支付12億元現金給投資者了吧? 人家賺少了，由他「包底」囉；而以作為換取「中國首富」這個地位來計算，12億現金，簡直是碎銀中的碎銀而已。

對於各位散戶的啟示：有些錢不是由窮人賺的。

對各位上市公司老闆的啟示：小財不出大財不入。或者換句話：小傻不出、大傻不入。善哉善哉….多謝各位施主。

至於合法與否? 律師說可以印上去招股書，透明就是；交易所也如是說…

昨晚我有個學生還傳來短信問我「揀股貼士」，換了是你，會怎樣回答?

 

山還是山, 水還是水

今早八號風球，偷得一點空閒、也正好乘機發點牢騷。


正當中大粵辯遴選過了第一段，眼看「新人」愈是牙尖咀利，愈是令人擔心。先前也解釋過，中大粵辯隊招人，主要是看性格。可惜見到所謂「有辯論經驗」的，都不過是牙尖嘴利而已，以為只要言論夠「激」、就是愈有說服力，那可真的不知如何「洗底」才好。


例如「外傭居港權」一題，本來只是希望看看同學平時看什麼報章雜誌，對時事有多少認識而已，也只是要評一下是否「合理合法」。至於同意或不同意，其實是沒有定案的，能說出個所以然來就是。


意想不到的是，差點以為自己去了納粹黨的演講大會，聽來的全是種族矛盾、階級對立，心臟差一點的話，早就嚇死。其實只要用點常理，換個位置想想，就會知道自己的說話可以很無聊。例如批評外傭「只是做家務」，不是對經濟有貢獻，未知家裡那位持家有道的全職家庭主婦「你阿媽」又算是不是「無謂人」耶?  有點哭笑不得。


到底打從甚麼時候，辯論這種「以文論道」的文藝活動變成了「批鬥大會」呢吓? 我想肯定不關中大的事。


有看過中大辯論歷史的，都知道中大玩辯論是什麼傳統。《兩大辯論賽》剛滿四十年，當年就是中大和港大先打對台，再「交換隊員」，兩邊都是中大港大聯隊，再打一回。如要比擬的話，應該是算是胡一刀和苗人鳳打得興起，交換兵器和招式再打一輪的那種氣氛。

要是早在中學時候已經學壞了手勢，所得的盡是勾心鬥角甚至不惜講大話以求取勝的那種歪理，那又如何是好?

先前也到過中學演講，也有同學提問：玩辯論玩到某段時間，覺得好像甚麼也好像對、又甚麼都好像不對，那怎麼辦? 校長老人家在旁萬分緊張，以為出了一個刁民學生，我倒覺得問題提得不錯。

當時是這樣答的：

佛偈是這樣講「層次」的，常人是「看山是山，看水是水」，參道的人是「看山不是山，看水不是水」，悟道的人是「看山還是山，看水還是水」。

世間道理，原本都擺在面前，任人理解；只不過人的理解能力有限，不可能一時之間，全部都理解過來，因此只能按照自己所能理解的作出猜想。到了最後真能理解之時，不用再猜想了，那其實又都只是世間原本的道理而已。

所謂「魔由心生」，就是有些人趁大家都還只是能猜想的時候，不求幫助大家去理解真相，反而盡量利用大家的盲點，使得大家都糊塗在猜想裡。這種時候，當然是「好像甚麼也對、也好像甚麼也不對」啦。

要是這個時候有一個好導師指點一下，讓學生知道自己認知能力的不足，認真造好學問、打好根基，讓自己有邏輯、講道理，到最後總會有一個明辨是非的能力。所謂比賽的勝負，根本也就不是一件事了。

不過要是這個時候，導師所教導的，都只是如何嬴取比賽，鼓勵學生不講邏輯、不講道理，甚至假話連篇，以比賽勝負凌駕學問和真理之上；用佛偈講，這是導人入魔道的營生。又何必呢…..

真的閒來無事，看到學生的一篇文章，也順手牽羊，拿來和大家分享一下：

星島教育專欄

超越辯論，樂辯之始

廖舜禧

（港大中文學院教師、前教育局融辯入教計劃顧問）

在辯論路上做過的角色很多、時間也長，認知比較清晰。我看到融辯入教的成果，亦窺見辯論比賽的局限。本文與其再彈辯評辯技之舊調，倒不如以一個在演辯途上走過二十年的老友身份，談談與主調相反的體悟：從今開始，超越辯論。

一、正反糾纏漸變無是無非

「超越」是指走出比賽的樊籠。辯論的素養，原是為了觀點之間的切磋商榷，明辨是非價值、追求真相共識，秉持「以真求勝」。然而，若措置失當（例如坊間某些「辯論專家」所為），錯把手段當成目的，參與辯論活動也可以產生嚴重反效果，不單不能辨明是非，反倒無是無非，甚或製造出搬弄是非、無事生非的下一代，後果堪虞。

由於比賽題目的釐定往往要不偏袒正反雙方（以求「可辯性」），使雙方均有相當（表面）條件以辯護自身立場，以詭辯手段長期操練以後，學生容易獲得一種錯誤印象，以為大凡道德、社會、政治議題都是些模稜兩可、人言人殊的爭論，根本無是非標準可言。久而久之，不單是辯論與通識教育容易淪為「論點計算」、「平衡均沾」的遊戲，就是在現實的人生處境或社會政治問題之前，學生的思維方式亦被塑造為只考慮勝負：對賽採取那種手段最為「有利」（最易辯護或最易攻擊）？辯論的技術問題（如何詭辯取勝）取代了真理的是非問題（如何思考對錯）。如此，學生的價值觀便有流於「一切皆可（everything goes）」的相對主義的危險，只以功利觀點決定自身立場，再把萬殊世相簡單分為正反二元。這些都是好辯者要警覺地走出去的。

二、資料不等於知識、資訊不等於智慧

很多導師教學生：掌握資料，就掌握勝負。結果是：你找了很多資料，但都是敗多勝少。為什麽？首先，資料在哪找？如透過上網，則你找到的，對方也有。故此，資料是量不如質，質不如「通」的。匯通運用，才是能力，會聚能力，方是知識。其次，明白比賽本身的二元局限，了悟辯論重點在於思維學養的陶鑄而非賽果，賽前不亟亟於鑽探賽規空子、賽後不憤憤於勝負得失，反躬慎思學問、正視缺失、克己容人。這種君子之爭的品格氣宇和價值態度就是智慧。

某次出任評判，主席宣讀賽規：「鐘聲後開始扣分…」某教練即刁難：「是響鐘起扣，還是鐘響後扣？」眾皆不明其問，他解說：「鐘聲開始與結束有半秒時差」。在場人士無不為其「算無遺策」而失笑。又一次，某隊臨場失蹤，賽會不斷致電其教練隊長，但遍尋不果。事後發現，原來此乃該隊「策略」：與其首場硬拼強手，不如無聲棄賽，既可折騰對方，又易於由負方賽區出線。

如此只以功利觀點決定立場的計量，即使勝出，學生會學懂尊重自己嗎？車開得再好，只是技術。車要開往那裡，方是價值。正覺起於不貪勝逞威、不嗔忿尋釁、不痴戀遊戲。好辯不如善辯、善辯不如樂辯，樂辯正正在於超越局限。

中大粵辯遴選

昨天剛進行第一輪篩選，候選人資質不錯, 之不過要談得上「理想」的話，仍差一大截。

本來聽聞中學開始著重通識，而參選的學生也有不少是中學當過辯論員的，應該不會太差吧。不過現場情況，表現仍是和沒有玩過辯論的差不太遠；甚至有部份是「有經驗」的，表現比「沒經驗」的還要差。

假如有留意過我在星島寫的「辯論員常犯的錯誤」，應該會較易明白是甚麼一回事。第一輪面試考的是通識, 平日看什麼材料, 出來的就是什麼材料。這是看本質的角度，就看你心中有多少墨水而已。

也不能說太意外。

例如其中一題，【港台員工有權拒絕接受新台長任命】，講的其實只是機構權利來源的問題，學生們都似乎除了聽人喊口號以外，什麼也不知道。對於報章雜誌上的東西，例如新聞自由啦、民主人權啦等等口號背誦如流。不過反問一句：假如被任命的人是張敏儀大姐又如何? 假如是對事不對人，應該照樣反對才是吧? 又或者是因為委任沒有代表性，所以可以不接受，但到底市民又在什麼時候、投了什麼票給港台的員工來做民意代表呢又?

早講過，假如只是有興趣上台表演一下口才，那是演員訓練班的事，不是中大辯論隊的事。人云亦云不等如獨立思考或者批判思維。綜合了很多人意見和自己有意見，也是兩碼子事。

看來中學的通識科，真是任重道遠噢。

說來也真有點頭痛，因為其實我是有點偷懶和放水的了，知道我習慣的，都必定會找一份信報來看看，而的確最近一個星期，練乙錚先生剛寫了幾篇鴻文，都是談教育的，所以我出的題目其中一條是【大學應按市場需要開設科目】。結果也不是太意外：就是一個人也沒看過。

到底現在的中學生平日是看什麼東西的呢喂?

對於那些只懂教辯論招式、不懂教人造學問的導師們，算不算誤人子弟?  這一點我經常都很在意，即使不能教好，也絕對不應教壞噢.....

真理愈辯愈唔明

這個題目相信再過一萬年還在，雖然我總是認為真理愈辯愈明，我倒相信分別是在於「如何」辯論罷了。

文章出在《信報》2011年9月8日的《科學角度》專欄，由Nick Lee 撰寫，倒又平添了不少份量，起碼知道不是信口胡鬧。

話說因為菲僱居港權案開審在即，作者乃引用外國的社會科學研究，說明人有confirmation bias的特性 (我的說法是「選擇性固執」)，因而結論「真理愈辯愈明是多麼過時的陳腔濫調」；也因而「社會兩極化」不會因為多了辯論而減弱、反而加劇。

想來也不能說作者講得對還是不對，因為引用的是學術案例，如要查根問底，也不是一件容易的事。再者，作者所引述的案例，只蜻蜓點水的指為「港大某學者….」、「另一位港大學者….」、「三十二年前美國史丹福大學一次研究….」等等。那就更加要命，因為要查清資料加以核實的話，難上加難。

當然，作者也不是要寫甚麼學術論文，只是發表意見，那又是拿他沒辦法的了。

但這個命題若接納為真，甚至是科學性的真的話，那麼可以說一句：萬事俱休矣。

科學論證原本就是一場辯論，由最初的形而上理論進而以科學實驗來裁決；有造過學問的，當然知道是甚麼一回事。再者，即使是文學研究，也是一場辯論，否則何來《文心雕龍》、「紅學研究」種種。

所謂有所困難者，相信也只是在「社會科學」一項。而「決策科學」正正介乎自然科學與社會科學中間，因此我在中大執教《政治辯論》課的時候，總是在導論一節強調和提醒學生：不要以為嬴得了辯論就等如真理在手。

按 Nick Lee 的說法，我倒是覺得是所見略同，不過結論不同已。

按 Nick Lee 所提供的案例，其中一種突顯「固執」的方法，竟然是拿假的資料來誤導被研究的對象，再檢查立場是拉近了還是拉寬了，以證明人是有「選擇性固執」的特性而已，並不客觀論證「人能否通過客觀討論來達成共識」。

因此有關的結論假如真的要用科學語言來寫的話，應該是「兩極化立場不可能消滅，而假資料會加劇對立。」止此而已，談不上「真理愈辯愈唔明」也。

至於從科學的觀點來看，到底確定了人有「兩極思維」的「選擇性固執」、以及「假資料會加劇兩極化」又有何學術價值?  這樣也看不出，那可真是「執到寶當係草」矣。

因為一再印證「完全同意」是科學上不可能成立的謬誤；而培養好思考和辯論的能力，以能爭取共識，是減少決策謬誤的基本方法。

亦因此「少數服從多數」，以作為最合理的決策準則，是無可避免的結論。因此才又有邱吉爾所講的「民主不是最好的制度，但目前為止，沒有比她更好的制度」。而愛因斯坦也指，科學定論也只是「建基於暫時未被否定的假設」，大哉斯言。

假如以史為鑑，也會知道所謂「納粹黨也是民主選舉出來的執政黨」這一句「實言判斷」是多麼假大空的一句廢話。

皆因一戰過後，泛民主思潮主導了歐陸政治，因而才有魏瑪政府的「完全民主」制度，當年納粹黨代表即使在最鼎盛時期也只是和共黨平分春秋，各佔不了半數議席，本來也成不了甚麼大事，不過議事規則是要2/3決議，而不是簡單大多數，於是麻煩就來了，誰人才是「多數」?

由於納粹黨善於利用「否決權」、並且動輒鬧事，令到政府實際癱瘓，於是乎執政聯盟在無計可施的情況下，才勉為其難由納粹黨派代表出任總理，以免共黨得勢、使德國在政治和經濟上被迫孤立；說穿了也只不過是一個「少數總理」而已，並且受制於執政聯盟的政治協調。

其實早在1932年的國會選舉，納粹黨的選票已開始逞倒退、而共黨得票反而上升，國聯也正式終止了德國的「戰爭賠償」，實在這個靠報仇鬧事上台的所謂「執政」也就好日子不會長得到那裡去。於是乎納粹黨的「政治天才」在希特拉坐好了總理位子後，推出了一個簡單的好辦法，就是「剛好國會大厦被縱火」，而又「剛好有一個疑犯被捕」，而這個疑犯「剛好又是一個共黨」，於是總理大人「迫於無奈」發出緊急法令，將共黨國會代表拉個清光。

國會之內，「無復異議」，才會成就所謂的「納粹黨也是民主選舉出來的」這種謬論。基本上是赤裸裸的造反而已。

而查其根由，也不能同情共黨，假如有看過《卡爾.波普》傳記的話，都可了解這位當初也「仰慕共黨」的熱血青年如何驚醒成一個反共的哲學精英。正正就是他親眼見到共黨「爭取政權」的手段，也只不過是「人為地加劇社會矛盾，逐步激起鎮壓，來誘發更進一步的社會矛盾，以至於最終革命」。

明乎此理，對於納粹黨「青出於藍」，也又不用大驚少怪了。而推而廣之，對於一切以製造矛盾來撈油水的投機份子，也又不可能寄予任何同情。因為只是求利，幹啥跟「它」談情的?

其「奪權方程式」不外如此：為民請命，加刻矛盾，爭取列席議政，進一步加劇矛盾，泡製假事端，最後造反執政。

幹啥不坐下來好好談談、以求實際解決問題? 因為不會達到最後一步「奪權執政」也，而過程中又不能清除異己，對於一眾熱血青年，更又何其不暢快。

對付此等文革造反派，極其量也只能按孔夫子的指引「以直報怨」而已，辯論要做到「真理愈明」，只能「以真求勝」，一味靠講大話的，除了「教壞細路」以外想不出第二句。

而到目前為止，仍有不少人是認為「辯論不能講真話」。Well…..上文不是已講好「兩極化立場不可能消滅，而假資料會加劇對立」?  那又和「國會縱火案」異曲同工罷了。這是「武功」和「武德」的分別。

至於如何「執正嚟做」，這才是「政治技巧」。還記得前文所講的「粟米班塊」噢? 治大國若烹小鮮，不知相比「班塊」又何如?