這個話題非常技術性，沒有興趣的朋友請早轉台，以免悶死。但對於關心國家未來能否在金融改革上向前邁出正確方向的朋友來說，應該會是血壓上升，小心氣死。
先把難聽的話說好了，免得以為我在遊花園。那就是，即使是在純經濟的層面，「法治不彰」的後果就只有「惡性博奕」。博奕是在任何競爭環境底下都會發生的事情。但其後果是良性還是惡性，最終都要視乎其操作的環境：到底是一個合乎憲政原則的法治環境，還是一個只靠主觀意志人為操作的專制環境。
我的崗位是負責股票承銷的資本市場部門，要處理的正正就是定價和股票分配的工作。處身風眼中心，看得多了，但仍肯講句老實說話。
中國證監會主席郭樹清在2012年11月《十八大》期間接受媒體訪問，表示「新股發行改革重點在詢價制度」。中國的股票市場要發展得好，這個「詢價制度」能否建立，的確是中心關鍵。之不過這個話題，很多年之前經已提出，那是我在2004年以《越秀證券》董事的身份到集團母公司的《廣州證券》參加業務會議的時候，得知由當時的證監提出重點研究並於2005年推行的。到了多年後的今天，還是要掛在證監主席的口邊，也真是難為了他。而中國金融業的發展，是否仍然是卡在某個拐點上? 光是這個拖拉近十年的問題，也就夠心臟超負荷的了。
先從概念上講這個所謂「詢價制度」是什麼一回事。
但凡有市場，自然就有價格。從傳統的經濟理論來看，價格是一個「供應」與「需求」所造就的平衡點，指在某一個價格，供求雙方能各取所需、達成交易。其實也又不是絕對，也可以反過來看，說是通過「尋找」價格來最終決定供求的平衡，兩者並不排斥。此話怎說? 去街市走一回，世事洞明皆學問嘛。
假設不同的顧客都想買菜，而同時有不同的小販在賣菜，由於都在市場公開擺賣，大家開個什麼價錢，互相都一目了然。顧客「貨比三家」之後，自由就會挑價錢最低、質素最好的一家來購買，最終所有商販都會按這個標準來定價，而會出現價格差異的，都只能是貨品質素的差異。這個就是「詢價」的原意。
前題是，貨品必須是貨真價實，否則這個公開市場就是形同虛設。例如起碼不能「呃秤」。至於食品安全等等，那又不必一一細表了。
於是乎第一層意義也就不難明白了吧。就是沒有「法治」來維持公平競爭以及杜絕假貨、保障資訊的自由流通，也就不會有「市場」。這是「法治」作為「良性博奕」的前題條件。假如某商販使用非法手段迫走其他商販，獨佔市場，顧客變成沒有選擇，那麼價格的訂定就不會是真實的平衡點，而是顧客任由賣方「配給」的了。而如果貨物是真假難辨，顧客也是不願參與的了。
至於商品可以進入市場，到底在微觀行為的「討價還價」方面，又是否仍要視乎法治的水平呢?
這個也是肯定的。例如來買菜的所謂顧客，原來都不是「用家」而是「炒家」，由他們一擁而上拿清了貨物，反過來真正需要吃菜的人可慘了。因為這是輪到由另一批人來「配給」了，這個怪不到菜販的頭上去。
現實世界有否這樣荒謬的事? 有呀，就是中國的股票市場囉。
由於政府擔心推出市場銷售的新股「質素不好」，又或者「供應過量」，於是除了在質素審批方面把關之外，對於希望上市的企業更採取「配額輪候」的措施 (2001年說是改額度為審批，其實也是換湯不換藥的限量供應)。於是新股票變成稀缺商品，排隊上市可能是「百年盛事」；即使市場上有投資者希望買股票，也沒有足夠的股票可以買。於是能推出市場的股票，根本不會賣不出去。這個很明顯是「賣方主導」的地方了，根本不是市場，還講什麼「詢價」?
有個講法就是中證監原本就是怕了市場被「壟斷」、或者說是「避免資產價格被低估」，於是乎設計了一種世間罕見的「拍賣」制度，方便公眾參與：新股申購只設價格下限，任由市場「競價」而不設上限，引致有錢沒錢的也一窩蜂的競價搶購，於是乎「哄抬物價」竟然可以套用到股票市場上面去! 這個就是2004年證券法取消「監管部門核准價格」之後的「詢價」情況。
後來2006年和2009算是修改了申購手續，將大戶和散戶分開來處理，亦即「網上」與「網下」申購的區分，網下通道只留給大戶/專業投資者，又加設三個月的「限制交易」的時限(而後來竟然又以「增加流通量」為理由取消了…古靈精怪的)。分開兩條隊伍來申購，看似是「公平」一點，但事實上，大戶的錢多的是，而限制又只是以證券戶口來區分。有錢的仍是可以「圍堵」新股，於是乎「泡沫在上游形成」又變成不可避免了。
由此而又可以見到，參與新股申購的所謂「專業投資者」，不論中證監如何設計新股詢價的制度，只要大戶的行為和炒家並無兩樣，都只是專門針對「供求失衡」來賺快錢，那麼這個所謂市場，也是可以作廢的了。看看據統計數字：2012年機構投資者的首日交易「賣出」總量，佔申購量的一半以上!
這種行為算是那一種「專業」行為? 分明是短炒，太明顯了吧。
其實以散戶的非專業水平眼光來看股票，只要是看起來「炙手可熱」的話，自然就會像參加「抽獎」一樣，投個申請進去看看運氣，反正錢放在銀行戶口也是白虧本。所以「網上申購」作為普羅大眾參與的方式，採用「抽籤」的機制是可以理解的。
但至於大戶參與的「網下申購」，又應該如何設計呢? 原來也還是「抽籤」，但比例上則大有不同。例如深交所在2012年「改制」之後，18隻新股的網下申購，配售對象平均為118家，相對於數以千計以至萬計的散戶同時競投同一隻股票，即使有「回撥機制」的每邊50%分配額，大戶與散戶的「惡性博奕」如何不對等也又不必詳細形容了吧。
因此對於如何介定「專業投資者」或者「機構投資者」，也又不能不講究起來了，因為「能進入大戶的門檻」，基本上就已經等如「吃定散戶」。
但是鑒定「誰是專業投資者」這一點，法律規定是一回事，從即日脫手套現這種行為來看，也又講不上是向市場提供「長期穩定支持」的來源唄。當中又尤以私募基金為甚。
中國大陸的制度很明顯是信不過中介人(承銷商)的篩選，所以才用「抽籤」的方式來處理。但機械式的抽籤，太容易被圍堵，這個措置倒反而違反了原本「尋求合理價格」的原則。
相反，香港的經驗是反過來，由承銷商作為篩選人，「選擇」向那一些機構配售股票。這個「誰是合適的機構投資者」這一點，在這種「專業判斷」的環節裡可以解決得到。
所以在香港可以看到一個有趣的情況，就是某些大戶，即使想哄抬價格或者包攬新股，也不一定可以達到目的。因為即使「下單」的數量有多大，承銷商也是有權不分配任何股票的。對於後續市場秩序的維護，主要責任很明顯地落了在承銷商的肩膊上。
當然，弊處也有的，就是如果反過來，承銷商選擇性地向不合適的投資者分配股票又如何?
雖然香港是「法治之區」，但法律上對於「私募基金」也不算是嚴防的，只要合乎「專業投資者」的資格，一樣可以參與新股上市的機構部份。在這個關鍵位置上，「憲政」的自律概念就顯得特別重要了，這裡涉及的，是明文法律以外的事情，但仍是根據相同的法律原則。
法律上不可能很詳細地寫下，到底那一隻股票適合由那一種投資者作為股東，更加不會將這種準則寫到招股程序裡面去。香港基本上是「買方主導」的市場，是由承銷商主動聯絡投資者，由投資者挑選投資對象，而從這個討價還價的過程當中，得到「市場價格」的水平。因此承銷商的定價不可能脫離現實太遠。
因此從香港的「生態環境」來看，這種「合規合法」的精神也又是市場所催生的，因為不按市場規辦事是早晚出事嘛。因此可以這樣說，法律的明文規定是最低限度的監控，但在此之上，還有高一層的監控，就是「憲政」層面的考量，因為涉及的是「原則性」的東西。對於何謂公平、合理、負責等等因素，也就不是一句口號這麼簡單了。
相對於以上的原則，在更微觀的層面下是能反映和檢查出來的，包括處理申請的準則是否一致、分配的準則是否客觀和符合投資者/發行者的最大利益、對投資者的背景審查是否清楚掌握；凡此種種，都有問責制度可以追查和懲處的，看看香港證監的網站，留意一下「處罰通告」版就大概可以了解一下了。這種法治精神的統一性和獨立性，正正就是用來確保金融事業可以健康發展的重要基礎。制度之所以能運作，的確不止是靠一套口號或者文字上的規範的。
香港雖然不能說是很完美，但相比較之下，金融市場的秩序總的來說是比中國大陸好。外行看熱鬧、內行看門路。假如不能充分掌握和明白香港的監管制度當中的憲政精神和法治原則，在基礎性的微觀層面「扎根不穩」的話，也只能無奈的講一句：浮砂是承托不起一座堡壘的。
最近「前海」的建設據報是希望「更加特事特辦」，想在香港以外打造一個新的金融中心出來。希望不是又建築在浮砂上面吧。
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